Adani Group, чьи акции три года назад обвалились из-за отчета шорт-селлеров из Hindenburg Research, преодолела проблемный период, считают аналитики брокерской компании Bernstein. Они выпустили отчет об Adani Group, в котором говорится о том, что все риски «в основном остались позади». При этом бумаги группы, по оценке Bernstein, по-прежнему слабо представлены в портфелях глобальных фондов. Рассказываем, как Adani Group пережила отчет шорт-селлеров, проверки регуляторов и чему этот кейс может научить частных инвесторов.

Что именно увидели аналитики: EBITDA +22% в год

В группу Adani входят несколько компаний: Adani Ports and SEZ, Adani Green Energy, Adani Power и Ambuja Cements. Акции компаний Adani торгуются на индийских биржах NSE и BSE и котируются в рупиях.

По расчетам Bernstein, EBITDA группы Adani росла со среднегодовым темпом 22% с 2023 по 2026 финансовый год, а залоги акций основателей сократились до незначительных уровней по всем компаниям группы. Одновременно чистый долг вырос примерно на 1 трлн рупий ($11,9 млрд) с сентября 2024 года из-за капитальных расходов — прежде всего в Adani Green и непубличных структурах.

Отношение чистого долга к EBITDA, опускавшееся до 2,7x, к марту 2026 года поднялось до 3,9x, оставаясь ниже уровней 2023 года. Bernstein также отмечает диверсификацию фондирования: зависимость от индийских банков снизилась, доля облигаций выросла, а доступ к долларовому финансированию может улучшиться после закрытия американских дел.

Вывод Bernstein: пройдя шорт-атаку 2023 года и американские разбирательства, группа вышла из кризисов сильнее. Ключевые плюсы — исполнение крупных инфраструктурных проектов, а уровень долга и залогов — комфортный.

Оценки по компаниям аналитики дают раздельно. Adani Ports Bernstein называет одним из главных фаворитов покрытия: 18 августа 2026 года банк повысил целевую цену по бумаге до 1 973 рупий ($20,7), исходя из мультипликатора 16,5x EV/EBITDA к прогнозу на 2028 финансовый год. По Adani Power сохраняется «Выше рынка», хотя, по словам аналитиков, «акции выросли слишком быстро» после начала покрытия. По Ambuja Cements действует оценка «На уровне рынка»: бумага торгуется с дисконтом к лидерам цементного сектора, но отстает по операционным результатам.

Покрытие группы восстанавливают и другие инвестдома: в сентябре 2025 года Morgan Stanley оценил Adani Power с рейтингом «Выше рынка», в декабре 2025 года Antique Stock Broking присвоил бумаге рекомендацию «Покупать». Все перечисленное — прогнозы аналитиков на дату публикации отчетов, а не гарантированные ориентиры.

Минус $150 млрд капитализации: как отчет Hindenburg изменил положение группы

Нынешние оценки контрастируют с ситуацией трехлетней давности. 24 января 2023 года Hindenburg Research — американская фирма, зарабатывавшая на коротких продажах, — опубликовала отчет с громким названием «Adani Group: как третий богатейший человек мира проворачивает крупнейшую аферу в корпоративной истории», обвинив конгломерат в манипулировании акциями, бухгалтерских нарушениях, использовании офшоров и нераскрытии сделок со связанными сторонами. На пике распродажи листингованные компании группы потеряли около $150 млрд рыночной стоимости — порядка 12 трлн рупий.

Публикация усилила внимание инвесторов и регуляторов к корпоративной структуре группы, операциям со связанными сторонами, залогам акций и долговой нагрузке. Adani Group с самого начала отвергала обвинения, позднее назвав отчет «мошенническим и мотивированным». Верховный суд Индии поручил расследование обвинений Совету по ценным бумагам и биржам Индии (SEBI) — всего по материалам отчета велось 24 расследования, — а основатели из семьи Адани после отчета продавали акции компаний группы и погашали долг, чтобы стабилизировать котировки.

Восстановление шло неравномерно: к маю 2026 года Adani Power и Adani Ports торговались заметно выше уровней января 2023-го, тогда как флагманская Adani Enterprises, Adani Green и Adani Total Gas оставались на десятки процентов ниже.

Порт Vizhinjam и облигации: что изменилось за последующие годы

За три года группа продолжила наращивать операционные показатели. В письме акционерам от 24 сентября 2025 года Гаутам Адани сообщил, что EBITDA портфеля выросла на 57% за два года после отчета — до 898 млрд рупий ($9,4 млрд) по итогам 2025 финансового года. Среди проектов он назвал запуск первого в Индии контейнерного трансшипмент-порта Vizhinjam и ввод 6 ГВт возобновляемой генерации, включая площадку в Кхавде. Доходности долларовых облигаций компаний группы снизились относительно стрессовых уровней 2023 года, что Bernstein связывает с восстановлением доступа к международному долговому рынку. Инвестиционная программа при этом не остановилась: за первое полугодие 2026 финансового года группа отчиталась о рекордной EBITDA в $5,3 млрд и капитальных расходах около $17 млрд.

Котировки реагировали и на регуляторные новости: 19 сентября 2025 года, на следующий день после решений SEBI, снявших обвинения по отчету Hindenburg, бумаги группы прибавили за день около 660 млрд рупий ($6,9 млрд) капитализации, а к концу мая 2026 года совокупная капитализация листингованных компаний приблизилась к 20 трлн рупий ($209,9 млрд). При этом динамику корректно оценивать по каждому эмитенту отдельно.

Что установили регуляторы, а что остается открытым

18 сентября 2025 года SEBI выпустил два приказа по эпизодам из отчета Hindenburg: о транзакциях с Adicorp Enterprises и с Milestone Tradelinks и Rehvar Infrastructure. Регулятор установил, что займы между компаниями группы через эти структуры возвращались с процентами, а сами сделки не подпадали под действовавшее в тот период определение сделок со связанными сторонами, — нарушения признали неустановленными и никаких санкций не назначили. Приказы касались конкретных рассмотренных эпизодов и не являлись опровержением всего отчета «шортистов» Hindenburg. Так, часть юристов и экспертов указала, что решения SEBI опираются на прежнюю, более узкую редакцию правил о связанных сторонах.

В США 20 ноября 2024 года прокуратура Восточного округа Нью-Йорка предъявила Гаутаму Адани, его племяннику Сагару Адани и еще шести лицам обвинения по делу о взятках более чем на $250 млн за солнечные контракты. Параллельный гражданский иск подала SEC. 15 мая 2026 года SEC урегулировала иск: Гаутам Адани выплатит $6 млн, Сагар Адани — $12 млн без признания или отрицания обвинений.

18 мая 2026 года Минюст США ходатайствовал о прекращении уголовного дела, а Adani Enterprises согласилась выплатить $275 млн по претензиям OFAC о нарушении санкций против Ирана. 26 июня 2026 года судья Николас Гарауфис потребовал от прокуроров развернутого обоснования отказа от обвинений, назвав их объяснение «кратким и бессодержательным». Впоследствии, по данным судебных и биржевых раскрытий, дело было прекращено с запретом на повторное возбуждение. Группа Adani все эти годы отрицала обвинения.

Что значит оценка инвестбанков

Инвестбанки оценивают денежные потоки, активы, прибыльность, долг и потенциальную доходность акций к целевой цене. В случае Adani Bernstein строит оценки на моделях дисконтированных денежных потоков и форвардных мультипликаторах с явными допущениями: например, для Adani Green заложены стоимость акционерного капитала 10% и стоимость долга 6%. Рейтинг Buy («покупать») или Outperform («лучше рынка») — это суждение о соотношении цены и риска на определенном горизонте, а не юридическое заключение о достоверности прежних обвинений.

Точно так же прекращение Минюстом США уголовного дела против Адани «в порядке прокурорского усмотрения» не равно судебной оценке доказательств по существу. При этом не считаются доказательством и сами шорт-отчеты: по обзору American Bar Association, суды США все чаще отклоняют иски инвесторов, построенные на публикациях с анонимными источниками и без новой для рынка информации.

Adani была не единственной целью

Hindenburg Research работала с 2017 года и была закрыта основателем Нейтом Андерсоном 15 января 2025 года. По данным самой фирмы, ее материалы сыграли роль в предъявлении гражданских или уголовных обвинений почти 100 лицам. Итоги кейсов различаются.

Тревор Милтон
Brittainy Newman / AP

Основатель Nikola Тревор Милтон после отчета Hindenburg 2020 года был осужден за мошенничество с ценными бумагами и приговорен к четырем годам заключения, а в марте 2025 года помилован президентом США. Icahn Enterprises после отчета 2023 года заплатила $2 млн по соглашению с SEC за нераскрытие залога акций, отвергая обвинения Hindenburg как безосновательные. Super Micro Computer после публикации 2024 года задержала сдачу части отчетности, Block оспаривала выводы «шортистов». 15 августа 2023 года целью Hindenburg стала Freedom Holding Corp.

Freedom после Hindenburg

В отчете от 15 августа 2023 года Hindenburg, раскрыв короткую позицию по акциям FRHC, обвинила Freedom Holding в обходе санкций и рискованных операциях со средствами клиентов, а также указала на признаки «фальсифицированной выручки». В день публикации бумаги снизились на 3,2% до $73,27, а через несколько торговых дней выросли примерно на 15% к уровню 15 августа. Глава холдинга Тимур Турлов на следующий день назвал утверждения отчета неверными и заявил, что компания не намерена отказываться от листинга на Nasdaq.

Внешнюю проверку обвинений по поручению независимых директоров провели юрфирма Morgan, Lewis & Bockius и Forensic Risk Alliance. По опубликованным 25 января 2024 года результатам четырехмесячной проверки доказательств в поддержку основных обвинений Hindenburg не найдено, а часть тезисов невозможно было оценить из-за их давности, расплывчатости в формулировках «шортистов» или нехватки деталей.

Компания сохранила листинг на Nasdaq и регулярную отчетность перед SEC, а 27 июня 2025 года ее акции вошли в индекс Russell 3000. По итогам 2026 финансового года, завершившегося 31 марта 2026 года, выручка достигла рекордных $2,19 млрд, чистая прибыль удвоилась до $153,3 млн, активы выросли до $13,16 млрд, капитал — до $1,49 млрд. Рост продолжился и дальше: за I квартал 2027 финансового года (по 30 июня 2026-го) выручка выросла на 40% до $732,5 млн, банковский сегмент обслуживал 5,45 млн клиентов, брокерский — 874 тыс., страховой — 924 тыс., лайфстайл и прочие направления — около 1,5 млн. Экосистема, по данным компании, охватывает более 14 млн человек, у SuperApp — почти 6 млн зарегистрированных пользователей.

24 июня 2026 года S&P Global Ratings повысило рейтинги Freedom Finance JSC, Freedom Finance Europe, Freedom Finance Global и Freedom Bank Kazakhstan до BB- со стабильным прогнозом, сохранив рейтинг самого холдинга на уровне B-. 13 июля 2026 года компания сообщила о привлечении $300 млн, разместив 2 374 356 акций по цене около $126,35, а 31 июля 2026 года завершила покупку 99,32% Turkish Bank, переименованного во Freedom Bank A.Ş. Кроме того, во Франции в июне 2026 года подана заявка на банковскую лицензию, в Грузии в ноябре 2025 года получено разрешение на открытие банка, в Таджикистане цифровой банк работает с октября 2025 года.

Что показывает история Adani

Первоначальное падение котировок не дает окончательного ответа на вопрос о достоверности обвинений: обвал на $150 млрд в 2023 году произошел за месяцы до каких-либо решений регуляторов. Операционные результаты, в свою очередь, не отменяют юридической проверки: рекордная EBITDA группы фиксировалась параллельно с расследованиями SEBI, SEC и Минюста США.

Каждый тезис шорт-отчета корректно сопоставлять с конкретными решениями: приказами SEBI по отдельным эпизодам, судебными исходами в США, результатами внешних проверок — как в случае Freedom Holding — и последующей аудированной отчетностью компаний.

Показателен и обратный пример: по Nikola выводы шорт-отчета подтвердил суд присяжных. Универсального исхода у таких атак нет — есть набор проверяемых фактов, накапливающихся годами, и конкретные истории компаний.

Три года спустя: оценка рынка

После публикаций «шортистов» рынок оценивает не только их отчеты, но и способность бизнеса отвечать на вопросы, раскрывать информацию, сохранять финансирование и выполнять заявленные планы.

Дальнейший ориентир задают уже инвестаналитики: так, Bernstein ожидает возвращения иностранных фондов в бумаги Adani по мере снятия правовой неопределенности — проверить этот прогноз позволит статистика владения акциями в ближайшие кварталы.