«Рубль начнет ослабевать так же быстро, как укреплялся». Кто заплатит за иллюзию стабильности

Укрепление рубля на фоне санкций и структурных перекосов в экономике ставит под вопрос устойчивость финансовой системы России. Экономист Олег Буклемишев рассказывает RTVI, почему видимая стабильность может быть иллюзией и кому придется платить, когда маятник качнется в обратную сторону.

Почему рубль укрепился вопреки санкциям

Объяснений этому феномену предлагалось немало. Вначале говорили о том, что сильно «завалился» импорт, из-за чего упал спрос на валюту. Потом возник оптимизм относительно переговоров, что отразилось и на фондовом рынке. Но ни одно из этих объяснений не является универсальным и исчерпывающим. Буквально недавно я видел материал, где говорилось, что даже внутри ЦБ нет согласия по поводу того, какой фактор стоит за укреплением рубля.

Все больше специалистов склоняются к тому, что это явление можно объяснить не ожиданиями или текущим счетом платежного баланса, а процессами, происходящими по финансовому счету платежного баланса — самой загадочной сейчас составляющей, в которую текут капиталы.

Раньше этот процесс был более-менее понятен: есть портфельные инвестиции, есть прямые, они регистрировались и отслеживались. Но после засекречивания части статистики и введения ограничений на движение капитала стало непонятно, что в этом плане происходит.

Банк России, у которого не осталось резервов в свободно конвертируемой валюте, не может управлять этими процессами в полной мере. Закрыв легальные каналы, ЦБ вынудил рынок искать обходные пути. Российская экономика пытается рассчитываться с внешним миром, но как именно осуществляется переток валюты, никто до конца не понимает. Именно в этой финансовой части, на мой взгляд, и кроется самое интересное. Возможно, участники рынка нашли дырочки в системе ограничений, и, несмотря на официальные барьеры, движение свободно конвертируемой валюты происходит какими-то иными путями.

Рубли, которые можно инвестировать под 20 с лишним процентов, несмотря на отсутствие легальной возможности их приобрести для нерезидентов России, каким-то образом все-таки покупаются. Это может происходить через зеркальные сделки, криптовалютные операции или другие механизмы, о которых мы можем только догадываться.

Например, вы вывезли за границу танкер, продали его и получили платеж на какой-то зарубежный счет. Эти доллары физически не пересекают границу и не возвращаются в Россию, но через систему сделок происходит торговля этой валютой уже за рубежом.

По сути, сделки не переходят через границу, а происходят параллельно — по принципу, схожему с мусульманской системой «хавала». Это вынужденный механизм приспособления для продолжения финансирования внешней торговли в условиях ограничений. Какие дополнительные финансовые инструменты отросли у этого механизма, мы не знаем, а те, кто знает, об этом не рассказывают публично.

Таким образом, несмотря на видимость того, что Россия обложена санкциями, на практике происходит своего рода валютный бартер — «business as usual» за фасадом санкционного режима. Денег в системе много, и они каким-то образом умудряются конвертироваться в рубли, которые затем размещаются на приносящих процент счетах, что создает за рубежом определенный спрос на рубли.

Какие риски несет переукрепление рубля

На первый взгляд кажется, что все хорошо, но переукрепление рубля создает проблему ожиданий обратного движения. Если представить, что в июле Центральный банк, решив, что инфляция побеждена, начнет снижать ключевую ставку, есть риск, что вся эта конструкция двинется в обратном направлении.

Керри-трейд (стратегия заработка на разнице процентных ставок) может прекратиться, и рубль начнет ослабевать так же быстро, как укреплялся в последний период. В этом смысле есть угрозы финансовой стабильности, особенно с учетом того, что Центральный банк формально не может управлять этим процессом, не имея достаточных резервов. Теперь он может действовать только через дружественные компании или вмешиваясь в тонкую механику описанных процессов.

Если курс начнет нормализоваться, проблема недополучения доходов бюджетом из-за крепкого рубля в известной степени улетучится. Многие аналитики обсуждают, что низкий курс доллара (около 80 рублей при заложенных в бюджет 96,5) должен негативно повлиять на доходы бюджета, исчисляемые в рублях. Но это влияние не столь драматично. Разница между 90 и 80 рублями за доллар — это нечто, с чем можно жить. Как и с ценой нефти в $55 вместо $65 за баррель.

Но вернемся к рискам. Если формально процентный доход начнет уменьшаться из-за снижения ставки, деньги могут пойти на товарные рынки. Например, в России сейчас около полумиллиона нераспроданных автомобилей. Вполне возможно, что дилеры не снижают цены именно ожидая понижения процентных ставок, после чего люди, опасаясь инфляции, начнут снимать деньги со счетов и вкладывать их в недвижимость, автомобили или иностранную валюту.

Дилемма для Центрального банка будет нешуточной. Когда это обратное движение маятника пойдет, (а то, что оно пойдет, сомнений нет), оно может иметь определенные негативные эффекты. И вопрос в том, как ЦБ с этим управляться, особенно если вдруг инфляция снова поползет вверх, что опять потребовало бы повышения ключевой ставки.

Насколько эффективна нынешняя политика Центробанка

Оценивая эффективность политики Центробанка и его руководства, нужно понимать, что Банк России сейчас является заложником ситуации, в которой присутствует структурный перекос в экономике. А он средствами денежно-кредитной политики не лечится.

На мой взгляд, ошибка ЦБ состояла в том, что они стали заявлять о скором победе над инфляцией. Наверное, из каких-то соображений это можно было делать, но было бы правильнее обещать, что инфляцию будут «поджимать» постепенно, чтобы не навредить экономике, а не «через полгода». Никто их не гнал, и это было бы более взвешенным подходом.

Возможно, им по-прежнему казалось, что они всесильны, что ключевой ставкой можно стабилизировать все, хотя инструментов для этого, повторюсь, у них сейчас нет. Не имея их, залихватски повышать ставку было не самым мудрым решением.

Тем не менее, определенных результатов ЦБ достиг. Корпоративное кредитование действительно замедлилось. Если бы не было запретительной ставки, в таких условиях кредитование могло бы начать расти пирамидально: бизнес взял кредит, потом еще, и все равно экономическая активность окупается, поскольку либо бюджет возвращает средства, либо есть другие возможности перекредитоваться.

Что касается потребительского рынка кредитов, там тоже происходят заметные изменения. Какой здравомыслящий человек пойдет брать кредит на приобретение автомобиля под ставку 25%? Особенно если не хватает значительной суммы. В результате люди, имеющие средства, предпочитают держать их на счетах, а те, у кого денег нет, за кредитом с такими ставками не пойдут. Это нормальная реакция рынка, так система и должна работать.

Что происходит со структурой российской экономики

Говоря о структурных изменениях в российской экономике, нельзя не отметить вклад военно-промышленного комплекса. Это видно по цифрам — десятки процентов роста в год показывает только он, составляющий сейчас около 20% российской промышленности. В то же время еще примерно 20% промышленности растет на несколько процентов в год нормальными темпами, а все остальное — территория стагнации.

Много говорили о том, что перекос в сторону ВПК убьет экономику, но пока этого не происходит. Тем не менее, определенные эффекты уже проявляются.

В российской экономике происходят глубокие изменения, которые пока не так заметны, но это не значит, что их нет. Они непременно проявятся в ближайшие годы. Формируется новая точка равновесия, которая будет отличаться от той, что существовала до 2022 года. Вопрос в том, что останется конкурентоспособным и куда потекут ресурсы после того, как государственная поддержка военного сектора начнет сокращаться — что неизбежно произойдет, поскольку бюджетные расходы нельзя наращивать такими темпами бесконечно.

Повышение налогов, которое уже происходит шаг за шагом, также несет свои риски, поскольку подрывает налоговую базу, сжимает инвестиции и перемещает ресурсы в государственный сектор, который, как известно, не очень хорошо умеет ими пользоваться. К тому же, государство, вкладываясь в ВПК, тратит средства на то, что на открытом рынке купить нельзя, и это создает дополнительные предпосылки для инфляции.

Чего ждать в ближайшем будущем

Не стоит ждать мгновенного обвала экономики, но набирающиеся проблемы могут проявиться, когда Центральный банк не сможет управиться с обратным оттоком денег с рублевых счетов. Если начнет ослабевать курс рубля, это может привести к росту инфляции, что потребует нового повышения ставки. Эта цепочка событий пока не просматривается отчетливо, но напряжение в экономике нарастает.

Чем дольше сохраняется текущая ситуация, тем рискованнее становится сценарий, при котором все покатится в обратную сторону. Описанная выше ситуация с керри-трейдом неестественная, хрупкая. Этот механизм всегда создает некую «оболочку», потому что выплачиваемые проценты кто-то должен платить. Это приходится делать либо из бюджета, возможности которого не безграничны, либо за счет сверхустойчивых структур, имеющих возможность эти выплаты обеспечивать благодаря собственной прибыли. В конечном итоге, все упирается в устойчивость банковской системы, корпоративного сектора или бюджета.

Относительная экономическая стабильность, удерживающаяся в эти годы, не является вечной историей. Даже в последнее время она была очень разной: в начале 2022 года стабильности не было вовсе, потом появилась финансовая определенность, затем уже в большей степени экономическая. В 2023-2024 годах удалось более-менее стабилизировать и то, и другое. Но 2024 год — это уже история о высокой инфляции, с которой начали бороться высокими кредитными ставками.

Вся эта совокупность обстоятельств сложна для анализа именно потому, что мы многого не видим — ни валютной конверсии, ни объемов средств, пересекающих границы. Мы даже не можем точно сказать, что реально находится в остатках у казначейства и как будут устроены бюджетные расходы в ближайшие месяцы.

Все это создает атмосферу тревожного ожидания на рынке. Остается надежда на то, что потенциальные переговоры и возможное окончание военного конфликта будут иметь оздоравливающее значение для валютного курса и для экономики в целом, которое перевесит весь потенциальный негатив от дальнейшего инерционного развития ситуации. По крайней мере, именно на это надеется рынок.

---

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции